A cégfelvásárlás motivációja sok esetben a szinergiák realizálása, amelyek többek között a mérethatékonyságból vagy egyéb tényezőkből fakadó költségcsökkentési lehetőségeken alapul.

A bejegyzés első részében megnéztük, hogy milyen feladatok kapcsolódnak az integrációhoz. Ugyanakkor a tranzakcióhoz és integrációhoz kötődően feladatoknak vannak olyan átmeneti, egyedi költségei, amelyek rövid távon merülnek fel, ezért a tranzakció elején ezekkel érdemes számolni. Illetve ezeket érdemes a tranzakció olyan járulékos költségének tekinteni, amelyek az eladónak fizetendő vételáron felül növelik a „bekerülési értéket” és mint ilyen a jövőbeni hozamokból szükséges azokat megtéríteni.

Lehetnek ezeket között olyan költség tételek, amelyeket "meg lehet spórolni", de a gyakorlat azt mutatja, hogy az esetek többségében ezek a megspórolt költségek a kockázatokat növelik! 

Egy cégvásárlás lezárása alatt általában a szerződés megkötését, valamint az abból származó jogi és pénzügyi kötelmek teljesítését szokták érteni. Bár már ez a zárási folyamat is komplex és elhúzódó lehet, de valójában ez csak a kezdete annak a hosszabb ún. integrációs folyamatnak, ami egy sikeres tranzakcióhoz szükséges.

A felvásárlások jelentős része nem elégíti ki a hozzá fűzött elvárásokat és a valódi kihívást az jelenti, hogy felvásárló cég hogyan biztosítja azt az értéket, amely az ügylet motivációját jelentette. Az egyik eszköz ebben az alaposan és gondosan előkészített tranzakció: a megvásárolni tervezett társaság teljeskörű – piaci, pénzügyi, jogi, HR, műszaki stb. – átvilágítása és megfelelő értékelése. Ugyanakkor ez az esetek többségében még önmagában nem elég: számos olyan „intergárciós” lépés van, amely biztosítja a későbbiekben a megvásárolt társaság sikeres működtetését.

A bejegyzésben sorra vesszük, hogy milyen teendői lesznek az új tulajdonosnak a tranzakció zárását követően, (amelyek részben lehetnek inkább „adminisztratív” jellegűek, de vannak kifejezetten üzleti feladatok is).

A közép és kisvállalatok esetében sokszor jut el a tulajdonos arra a pontra, amikor kiszállna a cégéből, amely történhet családon belül is generációváltás, öröklés keretében vagy a tulajdonrész értékesítésével. A kiszállásnak („exit”) sok oka lehet a „kiégéstől” és örökösödési problémáktól kezdve, a növekedési és finanszírozási kérdéseken át a speciális, egyedi motivációig (ezekről az okokról itt írtunk bővebben).

Tekintve, hogy egy cég érétkesítése nem egy hétköznapi dolog, ezért a jelen bejegyzésben azt vizsgáljuk meg röviden, hogy ha már az eladási szándék megfogalmazódott, akkor milyen csatornákon keresztül, hogy lehet és érdemes a potenciális vevőkkel felvenni a kapcsolatot?

A jelen írásunkban nem foglalkozunk ugyan vele, de ki kell hangsúlyozni, hogy a potenciális vevők megtalálása mellett a cég eladása számos egyéb kihívást is jelent, mint például a cég értékének és az eladási árnak meghatározása, az üzletrészre (vagy cég eszközeire) vonatkozó adásvételi szerződés megkötése stb.

1. értékesítés üzlettárs, partner számára

Az egyik legegyszerűbb és legkézenfekvőbb eset, amely nem igényel különösebb erőfeszítést és hosszas keresést, amikor van olyan tulajdonostárs vagy egyéb közeli, bizalmi üzleti partner, esetleg családtag, aki potenciális vevőként szóba jöhet.

Természetesen ez akkor jelenthet megoldást, ha több tulajdonos van a cégben és a tulajdonosok nem közösen szeretnének kiszállni a cégből. Ellenkező esetben "külső" vevőjelölt kereséses válik szükségessé, amely egy sokkal érzékenyebb és több időt igénylő folyamat.

2. értékesítés a piacon, „saját networkben”

Az eladó maga is kereshet potenciális vevőket, ilyenkor általában kézenfekvő megoldás a piaci szereplőkkel felvenni a kapcsolatot, pl. versenytársak vagy vevők/beszállítók.

Ez a megoldás jellemzően olyankor jöhet szóba, ha a tulajdonos kiterjedt iparági kapcsolatokkal rendelkezik, ismeri a szereplőket és azok motivációt.

Fontos, hogy ebben az esetben a versenytárshoz, piaci szereplőhöz ne kerüljön olyan információ, amellyel esetleg később visszaélhet vagy ezek felhasználásának korlátozására vonatkozóan legyenek megfelelő biztosítékok egy titoktartási megállapodás formájában.

3. értékesítés közvetítő - tanácsadó/cégértékesítési specialista - bevonásával

Az M&A tanácsadók sokszor nemcsak a tranzakció szakmai oldalát támogatják (ld. átvilágítás, értékelés), hanem az értékesítési folyamatot is. Ebbe beletartozik a potenciális befektetők, vevők keresése, számukra olyan befektetői anyagok (pl. teaser, infomemo) összeállítása, amely felkelti figyelmet és segít.

A tanácsadó bevonásának több előnye is lehet: egyrészt bővülhet a potenciálisan megszólítható vevői kör és/vagy jobban biztosítható a diszkréció, mintha az eladó közvetlenül keresné a vevőket.

Értelemszerűen a határon átnyúló tranzakciók esetén a nagyobb tanácsadóknak a földrajzi lefedettségből adódóan az elérésük és a networkjük is nagyobb. Ugyanakkor közepes vagy kisebb tranzakciók esetén nem feltételül szükséges a nagy (és általában drágább) nemzetközi tanácsadó cégeket bevonni: kisebb és rugalmasabb „boutique” tanácsadók is  hatékonyan tudnak segíteni a cég eladásában, megfelelő vevők keresésében.

4. vevő keresése online platformokon keresztül

Ezek a platformok nem képezik részét a hagyományos („konzervatív”) M&A tanácsadói és befektetési banki eszköztárnak. Ugyanakkor egyre nagyobb szerepet kapnak a digitalizáció térnyerésével és akárcsak a pénzügyek más területén, a cégértékesítésben is nő a súlya az online platformoknak: ezt erősíti meg az itt olvasható felmérés is.

Ezért indítottuk el a blogunk szakmai partnere is a saját online M&A platformját, amely egy alternatív csatornát biztosít az EXIT-et tervező – vagy éppen vásárolni szándékozó – tulajdonosok számára.

Az ilyen rendszerek segítségével lehet az első lépéseket megtenni, természetesen az ügylet jellege miatt diszkrét módon (vagyis legtöbbször a céltársaság megnevezés nélkül), néhány főbb adat megadásával.

Szintén az ilyen típusú ügyletek jellege, egyedisége és az értékesítési folyamat komplexitása miatt ezek az online felületek a folyamat elindítását segítik, de annak végigvitele már offline módon történi a komoly érdeklődőkkel.

Egy vállalkozás értékének meghatározása számos szituációban lehet szükséges: a leggyakoribb ok, amikor a cégét a tulajdonos értékesíteni szeretné. A cégeladás felmerülhet, ha a tulajdonos nyugdíjba menne és nincs utód / örökös, aki átvegye az üzletet vagy mást szeretne csinálni, mert már nem jelent kihívást az üzlet (vagy esetleg más üzleti elképzeléshez van pénzre szükség). 
A cég értékének megállapítására vonatkozó igény azonban nemcsak klasszikus M&A (cégeladási) tranzakciós esetén merülhet fel, hanem bizonyos esetekben a tulajdonos ettől függetlenül szeretne tiszában lenni azzal, hogy mennyi az általa felépített vállalkozás értéke vagy éppen hogyan változott ez az érték. 
De van olyan szituáció is, amikor valamilyen külső ok miatt szükséges az üzletrészek értékelését elvégezni: például banki hitel esetében, amennyiben az üzletrész biztosítékként kerül bevonásra vagy valamilyen számviteli/adózási megfontolásból (pl. könyvvizsgálat, apport miatt) kerülhet sor az értékelésre.

Az Ashington Consulting online cégértékelési kalkulátora ebben segít, hogy egyszerűen és gyorsan, néhány paraméter megadásával egy nagyságrendi becslést kaphatsz egy adott cég értékéről.

A használata egyszerű: ddd meg az értékelendő társaság várható cash-flow legfőbb elemeinek (EBITDA, CAPEX, működő tőke) átlagos induló értékét, valamint a várható változás (növekedési ráta) mértékét. 
A cash-flow előrejelzéshez szükséges adatokon kívül rőgzítsd még az értékeléshez szükséges adatokat, mint például a diszkontráta (WACC - súlyozott tőkeköltség), EBITDA szorzó.

A működő vállalkozások értékelésének 2 fő "irányzatát" jelentik a pénzügyi előrejelzéseken alapuló, diszkontált cash-flow (dcf) módszerek és az összehasonlító vagy szorzószámos módszerek.

Mindkét megközelítésnek megvannak a különböző módszerei és felhasználási lehetőségei, valamint ezzel együtt az előnyei és hátrányai.

A szórózszámos értékelési módszertanok közül az egyik leggyakrabban használt az EBITDA alapú, vagyis az EV/EBITDA mutatószám. A cég értéke (EV, enterprise value) a céget finanszírozókra jutó teljes értéket jelöli, vagyis a tőke + hitelek értékét (ebből kifolyólag a tulajdonoskra jutó tőke értéke = EV - hitelek).

Ugyanakkor az EBITDA alapú értékekelés nem veszi figyelmbe az esetleges különbségeket a cégek működési és finanszírozási struktúrájában, ami akár a cégértéket és/vagy a tulajdonosi részesedés (tőke) értékét is befolyásolhatja. A legjellemzőbb ilyen differenciák az alábbiak lehetnek:

• az eszközök életkora és életciklusa (nem mindegy, hogy mikor és mekkora beruházási igények merülnek fel!)
• eszközök finanszírozása: pl. egy lízingből finanszírozott cég esetében a tőkeérték kisebb lesz, mint egy ugyannakorra EBITDA-t termelő, de saját tőkéből finanszírozott cégnek saját tőkéből kell az eszközök pótlását megoldani, ami
• halasztott adó vagy adópajzsból származó különbségek (pl. elhatárolt korábbi veszteségek)
• növekedési lehetőségekből adódó eltérések

Ahogy a fentiekből is látszik ezek a különbségek elsősorban az eszköz és tőkeigényes iparágakban jelenthetnek nagy különbséget. Ezek egy része kezelhető az EBITDA szorzó értékén keresztül (pl. megfelelő iparági peergroup választása), de sok esetben a jóval szofisztikáltabb értékelést lehetővé tevő DCF módszertan a célravezető.

A cégvásárlás, mint befektetés az egyik legkomolyabb döntés a cég életében: ez egy olyan speciális "beruházás", amely egy hagyományos beruházások során felmerülő megtérülési, piaci stb. kérdésekhez képest további vizsgálati szempontokat és kihívásokat vet fel (pl. szervezeti, integrációs, jogi, kulturális és emberi kérdések).

Ezért nemhogy a tranzakció megkezdését megelőzően, de már a gondolat megszületését követően érdemes tisztában lenni a fő kérdésekkel, folyamat lépéseivel.

1. stratégia:

Miért szükséges az M&A tranzakció (növekedés, befektetési lehetőség, saját piacok védelme)? Hogyan illeszkedik az általános üzleti stratégiába, miként segíti annak megvalósulását? Milyen árazás és feltétel rendszer mellett érdemes megvalósítani?

2. célpontok keresése:

Melyek azok a vállalatok, amely lehetséges célpontként szóba jöhetnek? Megfelelnek-e az előzetesen felállított szempontrendszernek?

3. átvilágítás, értékelés

A kiválasztott célvállalat teljes (üzleti, pénzügyi, jogi, műszaki) átvilágítása, kockázatok felmérése, üzleti terv értékelése és ezek alapján a méltányos érték megállapítása. 

Ez a cég megvásárlásról szóló döntés egyik legfontosabb mozzanata:  itt szerezheted meg azokat az információkat, amelyek alapján döntesz és az átvilágítás alapján meghatározott cégérték döntően befolyásolja a későbbi megtérülést (felülértékelt vállalat esetén értelemszerűen csökken az esélye, hogy az elvárt hozamot realizálod).

4. strukturálás

Az ügylet szerződéses struktúrájának kialakítása, különös tekintettel az ügylet sajátosságaihoz igazodó vételár fizetési konstrukcióra, a felek közötti kötelezettségek és elszámolások szabályozására. Egy alapos due diligence és cégértékelés sem válthatja ki azokat a biztosítéki elemeket, amit a jól megválasztott ügyleti struktúra tud biztosítani.

5. szerződéskötés, zárás

A strukturálás során kialakított szerződés megkötése, a szerződés hatályba lépéshez szükséges feltételek teljesítése/pénzügyi elszámolás, kifizetési feltételek teljesülésének monitoringja (egy hosszabb, akár több évet is érintő zárás és kifizetés esetén különösen fontos!).

6. integráció

Ha azt hitted, hogy már fenti lépéseket követően már túl vagy a nehezén, akkor rossz hírünk van: a cég megvételét követően kezdődik az igazi munka! A 1-5. pontokban jelzett feladatok nagy részét segítenek megoldani az M&A-re szakosodott tanácsadók, de a sikeres működés komoly integrációs munkát igényel. A tranzakció hosszú távú sikerének kulcsa a megvásárolt vállalat üzleti és szervezeti integrálása a meglevő cégstruktúrába, a felvásárolt és felvásárló cég közötti know-how és best practice transzfer, a vállalati kultúrák összehangolása. 

A vállalatod egészének vagy az üzletrészeinek értékesítése számos okból napirendre kerülhet, de a tapasztalatok alapján leggyakrabban az alábbi okok miatt kerül erre sor.

1. visszautasíthatatlan ajánlat + profit realizálás: ha felépítettél egy sikeres céget, amelyre van megfelelő áron vevő és te inkább már kiszállnál, akkor ezt jó eséllyel meg is fogod tenni
2. kishal esete a nagyobb hallal: növekedési kényszer, szűkös finanszírozási források esetén, amikor a cég fejlődése megállt, de lenne piaci lehetőség a növekedésre vagy éppen szinergia hatások kiaknázása céljából, szükséges lehet egy olyan nagyobb szakmai vagy pénzügyi befektetőnek értékesíteni a céget, aki a hátterével (piaci és/vagy lobbierő, finanszírozási képesség) biztosítani tudja a további növekedést, a potenciális értéknövekedés realizálását
3. kiégés, motiváció vesztés: főleg akkor fordul elő, amikor tulajdonosként az operatív vezetést is ellátod, napi szinten foglalkozol a cég ügyeivel és egy idő után már nem motivál, hogy ezt tovább folytasd
4. öröklési probléma: szintén olyan esetben fordul elő jellemzően, amikor Te építetted céged és Te is irányítod operatívan, de nincs a családban vagy a bizalmi körben olyan "utód", akire rábíznád
5. tulajdonosi ellentétek: több tulajdonos esetén találkozunk olyan esetekkel, amikor a tulajdonosi ellentétek akár már a cég működését, piaci érvényesülését is veszélyeztetik... ekkor előbb-utóbb eljön a pillanat, amikor a tulajdonosok ajánlatot tesznek egymásnak

Fontos megjegyezni, hogy sok esetben az üzletrész értékesítése nem jelenti azt, hogy céget "magára hagyod": ha például a növekedéshez keresel partnert, akkor ezt megteheted tőkebevonással vagy az üzletrészek részleges értékesítésével is.

Végezetül jöjjön a +1 indok, amellyel tanácsadóként sokszor találkozunk, de valójában ez egy másik műfaj, ahol nem M&A tanácsadóra van szükség:

• amikor kötelezettségekkel terhelt, kiürített cégtől szabadulna a tulajdonosa...

Az alapvető diszkontált cash-flow vagy benchmark alapú cégértékelési módszertanok a megtermelt profitból (cash-flowból) indulnak ki és annak diszkontált értékét vagy éppen szorzatát veszik alapul. Ebből kifolyólag pusztán matematikai alapon a cég értéke ilyen esetekben negatív lesz, azonban ez nem azt jelenti, hogy cég valóban nem ér semmit: meg kell vizsgálni az okokat illetve alternatív üzleti (és értékelési!) scenariókat.

A teljesség igénye nélkül bemutatunk néhány olyan esetet, amikor egy veszteséges cég is értékkel bír.

Átmeneti veszteségek, pozitív kilátások

Amennyiben a közelmúltban egyedi okok, átmeneti nehézségek miatt vagy épp valamilyen piaci döntés (pl. piacszerzés, piacra lépés aktív marketing kampánnyal) okán veszteségesen működött a cég, attól a jövőbeni jövedelem termelő képessége még lehet pozitív.

Jó hír, hogy a diszkontált cash-flow módszere és a benchmark alapú értékelés is képes ezt a szituációt kezelni: a cégértékelés előre tekintő megközelítést igényel, ezért a jövőben eredmények kell, hogy képezzék az értékelés alapját.

Tartós veszteségtermelés, értékes eszközök

Kevésbé biztató helyzet, amennyiben egy cég kilátásai is negatívak és várhatóan tartósan veszteségesen működik, nincs olyan üzleti szcenárió, amikor ez érdemben megfordítható (pl. szabályozói környezet változása, hibás üzleti modell stb.). Ekkor magának a cégnek, mint működő entitásnak az értéke várhatóan nulla/negatív, ugyanakkor a cég eszközei értékkel bírnak.

Ilyen eset lehet, amikor van olyan materiális eszköz a társaság tulajdonában, amely más módon hasznosítható (pl. valamilyen ingatlan, termelő eszköz, követelés) vagy olyan immateriális tulajdonnal bír, amely versenytársak, más piaci szereplők részére értéket képvisel (pl. koncesszió, márkanév stb.).

A materiális eszközök viszonylag egzaktul értékelhetők, ugyanakkor az immateriális jószágok esetében már sokkal komolyabb kihívások lehetnek. Tipikusan ilyen a márkaérték, amellyel külön bejegyzésben fogunk foglalkozni.

Értékteremtő új tulajdonos

Elképzelhető, hogy az adott vállalkozás önmagában nem versenyképes – pl. mérethatékonysági, menedzsment problémák – azonban egy másik tulajdonos kezében a szinergiahatások kiaknázásával, lobbierő vagy egyéb menedzsment képesség kamatoztatásával már nyereségessé tehető.

Ilyen esetben persze mindig felmerül a kérdés, hogy akkor tulajdonképpen kinek is az érdeme a nyereségtermelés, kihez köthető a cég értéke?

A válasz valahol „félúton” található a két szélsőérték között: ahhoz hogy értéket lehessen kihozni az adott cégből kellenek az alapok (tehát maga a veszteséges cég), de adott szituációban ez csak az új tulajdonos képességeivel érhető el.

Másik érdekes kérdést is felvet ez a probléma: ha az érték az eladóhoz és vevőhöz is köthető, akkor mennyi a vételára az adott cégnek? A cégérték nyilvánvalóan az az összeg, amelyet az új tulajdonos közreműködésével ki lehet hozni a cégből, de ezt az összeget ilyen esetben nem fogja a vevő megfizetni, hiszen részben az ő érdeme az érték(növekedés). A végleges vételár ilyenkor a felek alkupozíciójának és egy sor másik objektív vagy akár szubjektív tényezőnek az eredményeként alakul ki.

Összességében kevés olyan eset van, amikor egy veszteséges cégben ne lehetne valamilyen értéket találni, ehhez a csillagzatok szerencsétlen együttállása szükséges (speciális, máshol nem hasznosítható eszközök és „menthetetlen” üzleti modell, tartós veszteségtermelés).